ΓΝΩΜΗ. «Η νομισματική πολιτική εισέρχεται στην εποχή της γεωπολιτικής αστάθειας»

Η έντονη αστάθεια που παρατηρείται στις χρηματοοικονομικές αγορές και στις αγορές πρώτων υλών αποκαλύπτει έτσι την εμφάνιση ενός νέου βιώσιμου καθεστώτος, στο οποίο η γεωπολιτική επιβάλλεται ως κύριος καθοριστικός παράγοντας της νομισματικής πολιτικής.

Par Luc d’Anterroches, Associé Financial Services BearingPoint

Για δεκαοκτώ μήνες, οι κεντρικές τράπεζες πίστευαν ότι είχαν ανακτήσει τον έλεγχο. Η επιβράδυνση του πληθωρισμού, η επανεμφάνιση σχετικά σαφών τροχιών αποπληθωρισμού και η επιστροφή πιο προγνωστικών μοντέλων υποδηλώνουν μια σταδιακή ομαλοποίηση. Αυτή η σειρά, εύθραυστη αλλά συνεκτική, μόλις έχει σπάσει.

Το σοκ δεν είναι ενδογενές. Δεν προέρχεται ούτε από μια έκρηξη της ζήτησης ούτε από μια κλασική κακή ευθυγράμμιση της προσφοράς. Είναι γεωπολιτικό. Και τροποποιεί βαθιά τα αναλυτικά πλαίσια στα οποία βασίζεται η νομισματική πολιτική.

Η Μέση Ανατολή είναι σήμερα το επίκεντρο. Αλλά αυτό που αλλάζει δεν είναι μόνο η αναζωπύρωση του ενεργειακού κινδύνου: είναι η άμεση ενσωμάτωσή του στις μακροπρόθεσμες μακροοικονομικές προσδοκίες. Η Ευρωπαϊκή Κεντρική Τράπεζα παρέχει μια ιδιαίτερα σαφή απεικόνιση αυτού. Τον Μάρτιο, αύξησε τις προβλέψεις της για τον πληθωρισμό στο 2,6% το 2026 στο κεντρικό της σενάριο, με κίνδυνο έως και 3,5% έως 4,4% σε περίπτωση διαρκών εντάσεων στα στενά του Ορμούζ. Αυτός ο τύπος εύρους δεν αντικατοπτρίζει απλή οικονομική αβεβαιότητα. Σηματοδοτεί μια στροφή: η γεωπολιτική γίνεται δομική μεταβλητή.

Εικονογράφηση από το ενημερωτικό δελτίο της Ma Tribune

Τα κανάλια μετάδοσης είναι πλέον σαφώς προσδιορισμένα. Το κόστος μεταφοράς, ασφάλισης και εφοδιαστικής αυξάνεται με βιώσιμο τρόπο. Οι αλυσίδες τροφοδοσίας προσαρμόζονται υπό πίεση. Και πάνω από όλα, αυτές οι εντάσεις καταλήγουν να αρδεύουν υπηρεσίες και μισθούς, με δυνητικά μη γραμμικά αποτελέσματα διάδοσης. Το πληθωριστικό επεισόδιο του 2021-2022 έδωσε μια ματιά σε αυτό. Ίσως δεν ήταν μια ανωμαλία, αλλά ένα προηγούμενο.

Όμως η εξάπλωση του σοκ δεν σταματά στην παραγωγική σφαίρα. Τώρα επεκτείνεται στον χρηματοοικονομικό τομέα, μέσω ενός πιο διακριτικού αλλά εξίσου καθοριστικού καναλιού: των επιτοκίων. Η άνοδος των αποδόσεων των ομολόγων, που τροφοδοτείται από τη γεωπολιτική αβεβαιότητα και τις εντάσεις για την ενέργεια, μεταδίδεται ήδη στις συνθήκες χρηματοδότησης της οικονομίας. Η πίστωση ακίνητης περιουσίας προσφέρει ένα συγκεκριμένο παράδειγμα αυτού: καθώς τα επιτόκια αυξάνονται, η αγοραστική δύναμη των νοικοκυριών συρρικνώνεται, βαρύνει τη ζήτηση και, τελικά, τη δραστηριότητα.

Σε αυτό το πλαίσιο, τα λεγόμενα δευτερογενή φαινόμενα γίνονται και πάλι κεντρικά στη λειτουργία αντίδρασης των κεντρικών τραπεζών. Το ερώτημα δεν είναι πλέον μόνο εάν ένα σοκ είναι προσωρινό, αλλά αν θα αγκιστρωθεί στις προσδοκίες, στις χρηματοοικονομικές συνθήκες και στην οικονομική συμπεριφορά.

Οι αγορές ομολόγων είναι οι πρώτες που ενσωματώνουν αυτήν την αλλαγή καθεστώτος. Η ιδέα της διαρκούς σταθεροποίησης των βασικών επιτοκίων εξασθενεί. Η ίδια η ΕΚΤ τονίζει ότι θα μπορούσε να οδηγηθεί σε αυστηροποίηση της πολιτικής της εάν ο πληθωρισμός παραμείνει πάνω από τον στόχο του για μεγάλο χρονικό διάστημα, ακόμη και όταν το σοκ είναι εξωτερικής προέλευσης. Από εκεί και πέρα, οι προσδοκίες γίνονται πιο ασταθείς, πιο ευαίσθητες στα γεωπολιτικά γεγονότα παρά μόνο στους μακροοικονομικούς δείκτες.

Για τα τραπεζικά ιδρύματα, αυτή η εξέλιξη αποτελεί μοναδική πρόκληση. Ασφαλώς, η άμεση έκθεσή τους στην περιοχή παραμένει περιορισμένη και το επίπεδο κεφαλαιοποίησής τους υψηλό. Αλλά δεν βρίσκεται εδώ ο κύριος κίνδυνος. Βρίσκεται στην ταχεία και αβέβαιη αναπροσαρμογή της αξίας των περιουσιακών τους στοιχείων, σε ένα περιβάλλον όπου οι προσδοκίες των επιτοκίων μπορούν να αναθεωρηθούν ξαφνικά. Οι ισολογισμοί των τραπεζών γίνονται έτσι ζώνες άμεσης μετάδοσης γεωπολιτικών κραδασμών.

Αυτό είναι το παράδοξο της τρέχουσας κατάστασης: το χρηματοπιστωτικό σύστημα είναι γενικά σταθερό, αλλά λειτουργεί σε ένα όλο και πιο ασταθές περιβάλλον. Οι υποδομές αντέχουν, οι αγορές απορροφούν κραδασμούς, οι τράπεζες αντιστέκονται. Αλλά αυτή η ευρωστία δεν εγγυάται τη σταθερότητα του συστήματος με την πάροδο του χρόνου, ούτε την ικανότητα των οικονομικών παραγόντων να προσαρμοστούν σε επαναλαμβανόμενους κραδασμούς.

Διότι το θέμα υπερβαίνει κατά πολύ τον τραπεζικό ή νομισματικό τομέα. Αυτό που προκύπτει είναι μια αλλαγή στο οικονομικό καθεστώς. Η παγκόσμια οικονομία εισέρχεται σε μια φάση όπου οι γεωπολιτικοί περιορισμοί γίνονται μόνιμοι. Λίγες στρατηγικές ζώνες διέλευσης είναι πλέον αρκετές για να αναδιαμορφώσουν τις πληθωριστικές τροχιές, να μετατοπίσουν τις προσδοκίες και να επαναπροσδιορίσουν τις μακροοικονομικές ισορροπίες.

Σε ένα τέτοιο περιβάλλον, η νομισματική πολιτική δεν μπορεί πλέον να λειτουργεί σύμφωνα με τα ίδια σημεία αναφοράς. Η δεκαετία του 2010 καθιέρωσε ένα καθεστώς χαμηλού πληθωρισμού και χαμηλής μεταβλητότητας, που ευνοεί σε μεγάλο βαθμό προβλέψιμες πολιτικές. Η περίοδος που ξεκινά θα μπορούσε να είναι περίοδος διαρθρωτικής αστάθειας, κατά την οποία οι κεντρικές τράπεζες πρέπει να αντιμετωπίσουν επαναλαμβανόμενα εξωγενή σοκ, τα οποία είναι δύσκολο να μοντελοποιηθούν.

Από εκεί και πέρα, το κεντρικό ερώτημα δεν είναι πλέον μόνο αυτό της επόμενης μεταβολής των επιτοκίων. Αφορά τον ίδιο τον μετασχηματισμό της λειτουργίας αντίδρασης των κεντρικών τραπεζών. Πώς μπορούμε να διαχειριστούμε τη σταθερότητα των τιμών όταν οι καθοριστικοί παράγοντες του πληθωρισμού βρίσκονται εν μέρει εκτός του παραδοσιακού οικονομικού πεδίου;

Γιατί αυτή είναι η πραγματική αλλαγή. Οι αποφάσεις νομισματικής πολιτικής δεν βασίζονται πλέον αποκλειστικά σε εγχώριες ή χρηματοοικονομικές μεταβλητές. Πλέον ενσωματώνουν, με δομικό τρόπο, τη γεωπολιτική δυναμική.

Με άλλα λόγια, η νομισματική πολιτική δεν γράφεται πλέον μόνο στη Φρανκφούρτη, στην Ουάσιγκτον ή στο Λονδίνο. Παίζεται επίσης, έμμεσα, σε περιοχές έντασης, στην Τεχεράνη, στο Μουσκάτ και στους διαδρόμους του Στενού του Ορμούζ.