Το γεωπολιτικό σοκ ταρακούνησε τις αγορές ομολόγων χωρίς να αλλάξει τα θεμέλιά τους. Σε ένα πιο ασταθές περιβάλλον, οι αποδόσεις που έχουν γίνει ελκυστικές ανοίγουν ξανά επενδυτικές ευκαιρίες.
Του Philippe Tranchet, Αναπληρωτή Διευθυντή Επενδύσεων στην Mandarine Gestion
Από την έναρξη της σύγκρουσης στη Μέση Ανατολή, οι αγορές ομολόγων αντιμετώπισαν ένα κλασικό σοκ στη μηχανική τους, αλλά μοναδικό στη σχετική έντασή του: πιο αναμενόμενος πληθωρισμός, λιγότερο αναμενόμενη ανάπτυξη και επομένως ταχεία επανεκτίμηση των τροχιών των επιτοκίων. Ωστόσο, αυτή η κίνηση δεν πρέπει να ερμηνευτεί ως το προοίμιο ενός σεναρίου ρήξης. Τα αρχικά οικονομικά μεγέθη, ιδιαίτερα στις Ηνωμένες Πολιτείες, ήταν αρκετά στέρεα για να απορροφήσουν ένα εξωγενές σοκ αυτής της φύσης, τουλάχιστον σε αυτό το στάδιο. Επομένως, το ερώτημα δεν είναι τόσο εάν η σύγκρουση επηρεάζει τις αγορές ομολόγων –προφανώς συμβαίνει– αλλά μάλλον εάν αυτή η αναδιάρθρωση αλλάζει οριστικά το καθεστώς τους. Μέχρι σήμερα, η ανάγνωσή μας είναι πιο λεπτή: το σοκ είναι πραγματικό, αλλά δεν θέτει ακόμη υπό αμφισβήτηση τη γενική αρχιτεκτονική της αγοράς.
Το πρώτο κανάλι μετάδοσης ήταν φυσικά αυτό των πρώτων υλών
Η ανάκαμψη του πετρελαίου, πέρα από τα 100 δολάρια, έχει αναζωογονήσει τους φόβους για τον πληθωρισμό, ενώ ορισμένες εντάσεις στο φυσικό αέριο και σε άλλες στρατηγικές εισροές μάς υπενθύμισαν ότι οι επιπτώσεις του δεύτερου γύρου παραμένουν πιθανές. Ωστόσο, η σύγκριση με το 2022 πρέπει να αντιμετωπίζεται με προσοχή. Στην Ευρώπη, ο πληθωρισμός ξεκινά από ένα πολύ χαμηλότερο σημείο από ό,τι την εποχή του ουκρανικού σοκ, με τον συνολικό πληθωρισμό να επανέρχεται κάτω από το 2% πριν από τη σύγκρουση και τον υποκείμενο πληθωρισμό να εξακολουθεί να παρουσιάζει πτωτική τάση. Ομοίως, η αύξηση του ευρωπαϊκού φυσικού αερίου παραμένει, σε αυτό το στάδιο, ασύμβατη με αυτή που παρατηρήθηκε το 2022. Με άλλα λόγια, το τρέχον σοκ είναι πληθωριστικό, αλλά συμβαίνει σε ένα πιο αποπληθωριστικό μακροοικονομικό περιβάλλον, με τις κεντρικές τράπεζες να επιστρέφουν ήδη σε λιγότερο προσαρμοστικά επίπεδα επιτοκίων.
Αυτό ακριβώς εξηγεί την αντίδραση των αγορών ομολόγων: η άνοδος των αποδόσεων ήταν πάνω από όλα μια κίνηση των επιτοκίων, πολύ περισσότερο από μια πραγματική πιστωτική πίεση. Οι προσδοκίες της κεντρικής τράπεζας αναδιαμορφώθηκαν γρήγορα, ιδιαίτερα στη ζώνη του ευρώ, όπου η αγορά πέρασε από ένα σενάριο μειώσεων επιτοκίων σε αρκετές αναμενόμενες αυξήσεις μέσα σε λίγες εβδομάδες. Αυτή η βάναυση αναθεώρηση αντανακλά την εξαιρετική ευαισθησία των αγορών στον πληθωριστικό κίνδυνο, αλλά και μια ορισμένη βιασύνη. Πράγματι, εάν η σύγκρουση αυξήσει την πίεση στις τιμές, υποβαθμίζει επίσης τις προοπτικές ανάπτυξης, ειδικά στην Ευρώπη, γεγονός που περιορίζει μηχανικά την ικανότητα της ΕΚΤ να πραγματοποιήσει παρατεταμένη σύσφιξη. Σε αυτό το πλαίσιο, η αγορά ομολόγων ενσωμάτωσε πιθανώς το πιο περιοριστικό σενάριο πολύ γρήγορα και ίσως πολύ γρήγορα.
Επί πίστωσης, το σήμα που έστειλε η αγορά παρέμεινε σχετικά εύρυθμο
Σίγουρα, τα spreads έχουν διευρυνθεί, αλλά χωρίς καμία πραγματική αποσυμπίεση μεταξύ των διαφορετικών τμημάτων. Η κίνηση ήταν σημαντικά πιο βίαιη για τα κρατικά επιτόκια παρά για τα ασφάλιστρα πιστώσεων και το χάσμα απόδοσης μεταξύ υψηλής απόδοσης και επενδυτικού βαθμού παρέμεινε περιορισμένο. Αυτό υποδηλώνει ότι σε αυτό το στάδιο, οι επενδυτές δεν αναμένουν ούτε διαταραχή της ρευστότητας ούτε ξαφνική επιδείνωση των θεμελιωδών μεγεθών της εταιρείας. Ακόμα καλύτερα, όσον αφορά την επενδυτική βαθμίδα, τα spreads έχουν επιστρέψει στον ιστορικό μέσο όρο τους, αφήνοντας έτσι μια ζώνη αποτίμησης που θεωρείται πολύ στενή λίγες εβδομάδες νωρίτερα. Ταυτόχρονα, οι αποδόσεις γίνονται και πάλι ελκυστικές σε σχέση με τους προηγούμενους μέσους όρους τους, χωρίς να παρατηρείται προς το παρόν κανένα κύμα μαζικών υποβαθμίσεων αξιολόγησης.
Ωστόσο, η γεωγραφική διάκριση παραμένει ουσιαστική
Οι Ηνωμένες Πολιτείες προσεγγίζουν αυτό το σοκ με αρχικά πιο ισχυρή ανάπτυξη, καλύτερη ενεργειακή αυτονομία και μια κυρίως εγχώρια αγορά φυσικού αερίου, η οποία τους δίνει μεγαλύτερη ικανότητα απορρόφησης. Η ευρωζώνη, από την άλλη πλευρά, παραμένει πιο ευάλωτη, λόγω της ασθενέστερης ανάπτυξης, της ακόμα σημαντικής ενεργειακής εξάρτησης και του πιο περιορισμένου δημοσιονομικού πλαισίου. Για τους επενδυτές ομολόγων, αυτό σημαίνει ότι ο κίνδυνος μιας κακής μακροοικονομικής εκτίμησης είναι υψηλότερος στην Ευρώπη: εάν ο πληθωρισμός αυξηθεί γρήγορα εκεί, η προκατάληψη της ανάπτυξης θα μπορούσε εξίσου γρήγορα να κυριαρχήσει. Αυτή ακριβώς η ένταση μεταξύ του εισαγόμενου πληθωρισμού και της κυκλικής ευθραυστότητας είναι που καθιστά τη διαχείριση ευαισθησίας ιδιαίτερα σημαντική τους επόμενους μήνες.
Ένα άλλο σημείο επαγρύπνησης αφορά τους πιο εύθραυστους θύλακες παγκόσμιας πίστωσης, ιδίως την αμερικανική ιδιωτική πίστωση.
Η σύγκρουση δεν είναι η άμεση αιτία, αλλά λειτουργεί ως αποκαλυπτικός σε ένα περιβάλλον που είναι ήδη πιο απαιτητικό από πλευράς χρηματοδότησης. Η αύξηση του κόστους χρηματοδότησης, η αβεβαιότητα για την ανάπτυξη και οι εντάσεις ρευστότητας θα μπορούσαν να τονίσουν τις αδυναμίες ορισμένων τμημάτων, ιδιαίτερα στις Ηνωμένες Πολιτείες. Αυτό συνηγορεί, και πάλι, όχι για μια γενική αμφισβήτηση της πίστωσης, αλλά για περισσότερη επιλεκτικότητα και για μια σχετική προτίμηση προς τις ισχυρότερες υπογραφές, τις πιο ευανάγνωστες δομές ισολογισμού και τις καλύτερα βαθμονομημένες λήξεις. Τελικά, από την έναρξη της σύγκρουσης, οι αγορές ομολόγων διόρθωσαν περισσότερο την περίσσεια αισιοδοξίας για τα επιτόκια παρά προκάλεσαν στην πραγματικότητα πιστωτική κρίση. Αυτή είναι μια σημαντική απόχρωση. Το νέο περιβάλλον είναι αναμφίβολα πιο ασταθές, πιο ευαίσθητο στις τιμές της ενέργειας και περισσότερο εξαρτάται από τη διάρκεια της σύγκρουσης. Ωστόσο, προσφέρει επίσης, σε αντάλλαγμα, σημεία εισόδου που έχουν γίνει ξανά πιο ελκυστικά σε πολλά τμήματα ομολόγων, ιδίως όπου η άνοδος των αποδόσεων έχει ξεπεράσει την πραγματική επιδείνωση των θεμελιωδών μεγεθών.
Σε ένα πλαίσιο που δεν είναι αυτό του 2022, ο ομολογιούχος βρίσκει λοιπόν κεντρικό ρόλο στις κατανομές: όχι πλέον μόνο ως αμορτισέρ, αλλά και ως πηγή μεταφοράς που έχει γίνει ξανά αξιόπιστη, υπό τον όρο να διατηρήσει μια ευέλικτη, επιλεκτική και πειθαρχημένη προσέγγιση όσον αφορά την ευαισθησία και την πίστωση.
ΕΝΑ
Του Philippe Tranchet, Αναπληρωτή Διευθυντή Επενδύσεων στην Mandarine Gestion
ΕΝΑ
Για πρόσβαση στον ιστότοπο, κάντε κλικ ΕΔΩ.Â
